一、案情

2012年11月，最高法院對國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議案件，即海富投資有限公司(下稱“海富投資”)訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。此案被媒體稱為“對賭協(xié)議第一案”，最高法院的判決被法律界認(rèn)為具有標(biāo)桿意義。

2007年，海富投資與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司) 簽訂了《增資協(xié)議書》，約定了對賭條款，即“海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞(甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理陸波，同時(shí)也是香港迪亞的總經(jīng)理)履行補(bǔ)償義務(wù)。

根據(jù)甘肅世恒2008年的工商年檢報(bào)告顯示，該公司2008年凈利潤僅為26858.13元。根據(jù)“對賭協(xié)議條款”的約定，經(jīng)計(jì)算世恒公司需補(bǔ)償海富投資1998萬元。雙方協(xié)商無果，海富投資訴至法院。

二、裁判

蘭州市中級人民法院(下稱“蘭州中院”)和甘肅省高級人民法院(下稱“甘肅高院”)分別在2010年12月和2011年9月對此案作出了一審判決和二審判決。兩次判決均認(rèn)定對賭協(xié)議條款無效，甘肅高院認(rèn)定海富投資的2000萬元中，已計(jì)入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。二審判決下達(dá)后，甘肅世恒對甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請，請求撤銷二審判決，維持蘭州中院的一審判決。2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522號”裁定書，受理了世恒公司的申請，提審了此案。最高法院認(rèn)為，海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富投資、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但是二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法院認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。最高法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富投資進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富投資請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

綜合上述理由，最高法院撤銷甘肅高院對此案的二審判決；并判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

三、法律點(diǎn)評

（一）最高法院否定了依據(jù)對賭協(xié)議約定認(rèn)定PE投資為“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”的裁判思路。

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》出臺于1990年。公司法、合同法實(shí)施后，二審法院仍參照上述司法解釋處理PE投資糾紛，把存在對賭協(xié)議的PE投資的性質(zhì)認(rèn)定為“名為聯(lián)營實(shí)為借貸”。最高法院認(rèn)為其適用法律不當(dāng)。

（二）最高法院認(rèn)可了PE投資者與股東之間對賭協(xié)議的效力。

對不損害公司及債權(quán)人利益的對賭條款的肯定，尊重了合同當(dāng)事人的意思自治。而且，對賭協(xié)議通常是在PE投資者以溢價(jià)方式增資的情況下作出的約定。在溢價(jià)方式增資的情況下，原股東因新股東的溢價(jià)增資而按其持股比例已經(jīng)分享了溢價(jià)部分的股東權(quán)益，如果不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利目標(biāo)，就意味著目標(biāo)公司增資時(shí)的實(shí)際股權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)低于約定價(jià)值。

（三）最高法院否定了PE投資者與目標(biāo)公司之間對賭條款的效力。

此類約定損害了公司及其債權(quán)人利益，違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤分配的規(guī)定，構(gòu)成《公司法》第二十條規(guī)定的股東濫用股東權(quán)利，該約定因?yàn)檫`反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。本案中，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定的當(dāng)世恒公司2008年凈利潤不能實(shí)現(xiàn)3000萬元的情況下，海富公司有權(quán)要求世恒公司直接給予其補(bǔ)償?shù)募s定，使股東在不需要經(jīng)過法定利潤分配程序的情況下，直接從公司獲得財(cái)產(chǎn)，使得股東可以不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而即當(dāng)然可獲得約定收益。其約定的實(shí)質(zhì)不但損害了公司、公司其他股東、公司債權(quán)人的權(quán)益，也直接違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條合營企業(yè)關(guān)于利潤分配的規(guī)定，最高法院正是基于此認(rèn)定該約定無效。